Принудительный выкуп акций: как правильно определить цену?

Кошелева Галина Николаевна 
Оценщик 1 категории, финансово-экономический эксперт. 
Региональный представитель СРО НП «СМАО» по Нижегородской области.
Региональный представитель НП «Финансово-экономических судебных экспертов» по Нижегородской области.
29 апреля 2014г.


Принудительный выкуп акций – финальная стадия консолидации 100% акций акционерного общества в одних руках. Принудительность заключается в возможности владельца более 95% акций общества выкупить акции, принадлежащие остальным акционерам, без их согласия1. Такое ограничение прав владельцев выкупаемых ценных бумаг преследует законную цель достижения общего для открытого акционерного общества интереса, содержанием которого является эффективное управление обществом2

Законодатель отдает предпочтение интересам преобладающего акционера в случаях, когда общее малое количество выкупаемых акций, принадлежащих миноритарным акционерам, не позволяет им даже совместно оказывать какое-либо влияние на управление обществом и в то же время не исключает возможность неодобрения ими сделок, в заключении которых заинтересованы общество, преобладающий акционер и его аффилированные лица. В такой ситуации образуется существенный дисбаланс в объеме прав, обязанностей и ответственности преобладающего акционера, с одной стороны, и остальных акционеров – с другой, что приводит к снижению эффективности управления обществом. И поскольку право, предоставленное преобладающему акционеру, обеспечивает не только его частный интерес, но и одновременно публичный интерес в развитии национального бизнеса, принудительный выкуп, с учетом позиции Конституционного Суда РФ, следует признать благом как в частном, так и публичном смысле. 

Однако в этой ситуации есть и вторая сторона медали – лишение права собственности миноритарных акционеров на выкупаемые акции помимо их воли. При этом владельцы выкупаемых акций априори являются слабой стороной соответствующих отношений, обязанной в силу закона «отдать» принадлежащее им имущество. С целью обеспечения прав таких лиц законодателем предусмотрены эффективные механизмы защиты, главный из которых заключается в необходимости предоставления им предварительного и справедливого возмещения за изымаемые в собственность крупного акционера акции. При наличии таких гарантий положения Федерального закона «Об акционерных обществах» (далее – Закон), предоставляющие мажоритарному владельцу право «изъять» в свою собственность остальные акции, следует признать соразмерным ограничением прав миноритарных акционеров, которые, в свою очередь, не могут расцениваться как нарушаемые. О порядке определения такой соразмерности, т.е. о порядке определения справедливого возмещения, и пойдет речь в настоящей статье. 

В соответствии с общим правилом, установленным п. 4 ст. 84.8 Закона, выкуп ценных бумаг осуществляется по цене не ниже их рыночной стоимости, которая должна быть определена независимым оценщиком. Иными словами, соразмерным и справедливым возмещением законодатель признает цену, равную рыночной. Соответственно, базовым при определении цены выкупаемых акций является понятие рыночной стоимости. Таковой, согласно ст. 3 Федерального закона «Об оценочной деятельности», признается «наиболее вероятная цена, по которой данный объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства, то есть когда одна из сторон сделки не обязана отчуждать объект оценки, а другая сторона не обязана принимать исполнение…».

Как мы видим, основополагающим условием формирования рыночной цены является свобода сторон в заключении договора и действие каждой из них в обычном, не чрезвычайном режиме. Вместе с тем, действия по принудительному выкупу акций мажоритарным владельцем не отвечают принципу свободы договора, т.к. направление им требования о выкупе обязывает миноритариев отдать принадлежащие им акции, т.е. речь как раз и идет о тех самых «чрезвычайных обстоятельствах», когда одна из сторон правоотношений несвободна в выборе своих действий. Но, несмотря на то, что по целому ряду существенных признаков условия осуществления сделок принудительного выкупа не соответствуют условиям, приведенным в определении рыночной стоимости, законодатель обязал при определении цены выкупа руководствоваться именно рыночной стоимостью акций. Отсюда следует вывод о том, что определение такой стоимости должно осуществляться при тех гипотетических условиях предполагаемой сделки, которые соответствуют именно этому виду стоимости по определению (свобода волеизъявления, разумность, отсутствие чрезвычайных обстоятельств и т.п.). В противном случае оценщиком должен был бы определяться какой-то иной, нерыночный вид стоимости. 

Из сказанного следует, что методы и способы определения рыночной стоимости акций для целей принудительного выкупа не должны отличаться от методов определения рыночной стоимости тех же акций для каких-либо иных целей. 

Укрупненно механизм определения рыночной стоимости акций выглядит следующим образом. Определяется рыночная стоимость 100% участия в уставном капитале, для чего оценщик по общему правилу применяет метод накопления активов (метод скорректированных чистых активов NAV – Net Asset Value). После чего рассчитывается рыночная стоимость одной размещенной акции общества путем деления показателя «рыночная стоимость 100%-го участия в капитале общества» на количество размещенных акций, которая, в свою очередь, подлежит корректировке на степень влияния владельца оцениваемых акций на бизнес-процессы и принятие управленческих решений (скидка или премия за контроль), а также на способность ценной бумаги быть быстро проданной и превращенной в денежные средства без существенных потерь для держателей, то есть возможность извлечь из предприятия свои средства в момент, когда это будет удобно (скидка или премия за ликвидность). 

И коль скоро мы пришли к выводу об идентичности методов и способов определения рыночной стоимости выкупаемых акций методам и способам определения их рыночной стоимости в любых других целях, применение таких скидок и премий мы должны признать абсолютно правомерным. Однако на практике их использование может быть как способом определения действительно рыночной, разумной цены за акции, так и средством манипулирования такой ценой. Так, не секрет, что большая часть сделок принудительного выкупа совершается по заниженным ценам, ставшим таковыми во многом благодаря именно применению понижающих скидок, в результате чего миноритарные владельцы получают не справедливое возмещение утраченной собственности, а некую удобную для преобладающего акционера премию. Соответственно, вопрос о возможности и правомерности применения таких скидок является принципиально важным при определении соразмерного, справедливого возмещения акционерам стоимости выкупаемых у них акций. 

Прежде чем перейти к рассмотрению вопроса о возможности применения указанных скидок, необходимо обратить внимание на следующее принципиальное положение законодательства. Пункт 4 ст. 84.2 Закона (с учетом его толкования, данного Высшим Арбитражным Судом РФ3) установил требования к объекту оценки: им является одна акция в составе 100%-го пакета, но не одна акция в составе выкупаемого пакета и не совокупность выкупаемых акций (миноритарный пакет). Т.е. оценщик не должен в данном случае принимать во внимание размер пакета акций, он должен оценить предприятие (бизнес) в целом.

Такое императивное требование Закона, как мы понимаем, не позволяет оценщику применить первую скидку – скидку на неконтрольный характер выкупаемой доли. Справедливо ли это? С одной стороны, совершенно очевидно, что цена пакета акций в сделке, совершаемой в условиях обычного, свободного рынка, прямо зависит от размера такого пакета: чем он больше, тем, соответственно, выше его стоимость, и наоборот. Следует заметить, что свободный продавец также понимает ограниченность цены его пакета таким количественным показателем и, определяя цену акций в целях продажи, будет вынужден его учитывать. С другой стороны, в нашем случае миноритарный акционер лишается права собственности на принадлежащие ему акции помимо воли, т.е. совершает сделку в неких «чрезвычайных обстоятельствах», когда он, как одна из сторон такой сделки, обязан ее исполнить. Как мы помним, закон, устанавливая требования к определению рыночной стоимости, запрещает учитывать «чрезвычайные обстоятельства», иначе стоимость перестает быть рыночной. 

Таким образом, при ее определении необходимо исключить влияние на цену фактора неизбежности сделки. Такое исключение законодатель и сделал в п. 4 ст. 84.2 Закона. Иными словами, законодатель, наделяя крупного акционера правом на принудительный выкуп, обязал его действовать так, как если бы он находился с иными акционерами в равном положении, а сделка заключалась бы в обычных, не «чрезвычайных» условиях, когда ни одна из сторон не является обязанной и обладающей какими-либо преимуществами. Соответственно, для акционера-продавца понятие соразмерности получаемого возмещения фактически свелось к тому, что цена «изымаемых» у него акций должна соответствовать цене за эти же акции, но принадлежащие крупному владельцу, т.е. быть единой для обеих сторон сделки. И такое уравнивание крупного акционера с иными владельцами акций является справедливой платой первого за получаемые преимущества единоличного владения предприятием. 

Иначе обстоит дело со второй возможной скидкой – скидкой на недостаточную ликвидность. Ликвидностью признается способность объекта оценки быть быстро проданным в условиях свободного рынка. Выделяют два вида отсутствия ликвидности или недостаточной ликвидности – неликвидность предприятия в целом и неликвидность доли в собственности (уставном капитале) предприятия. Учитывая требования закона к объекту оценки (1 акция в составе 100%-го пакета), очевидно, что о применении второго вида скидки на неликвидность речь идти не может. Что же касается первого вида (неликвидность предприятия в целом), то этот критерий является одним из базовых при определении наиболее вероятной цены объекта на открытом конкурентном рынке, когда «стороны действуют разумно, располагая всей необходимой информацией». 

Такой информацией, в частности, являются финансово-экономическое положение предприятия, стабильность и перспективы развития, динамика доходности, отраслевая принадлежность, спрос на предприятия такого профиля, степень специализации имущества и прочие факторы, влияющие на принятие свободным инвестором решения о приобретении такого предприятия. И очевидным является тот факт, что каждый бизнес (предприятие) обладает разной степенью способности «быть быстро проданным по цене, близкой к рыночной» (разной степенью ликвидности). Соответственно, оценка ликвидности предприятия является необходимым элементом определения итоговой стоимости предприятия (бизнеса), который количественно характеризует объект оценки и степень изменения уровня его ликвидности относительно иных, более или менее ликвидных альтернативных инвестиций, а следовательно, обеспечивает определение рыночной, т.е. наиболее вероятной цены отчуждения объекта оценки на свободном рынке. Так, например, акции предприятий первого эшелона котировальных списков организаторов торговли на рынке ценных бумаг обладают более высокой степенью ликвидности, второго эшелона – менее высокой и т.д., что, соответственно, отражается на стоимости их ценных бумаг. Заметим, что в соответствии с законодательством, в том числе и ст. 84.8 Закона, цена акций по результатам торгов признается равной рыночной. 

Следовательно, законодатель тем самым косвенно подтверждает законность применения скидок и премий за ликвидность при определении рыночной стоимости акций.

Как мы уже говорили, ликвидностью признается способность объекта оценки быть быстро проданным по цене, близкой к рыночной, и без существенных потерь. При этом принудительный выкуп как раз и заключается в том, что приобретаемые акции в любом случае будут проданными и в достаточно короткие сроки. В такой ситуации возникает вопрос о том, можно ли, учитывая неизбежность продажи, говорить о неликвидности (недостаточной ликвидности) выкупаемых акций, применяя соответствующую скидку. И снова мы должны вспомнить императивное требование закона о необходимости определения в целях принудительного выкупа именно рыночной, а не какой-либо иной стоимости и о законодательном определении таковой, изложенном в таком же императивном порядке. Вспомнив, мы еще раз увидим, что рыночной является только та цена, на формировании которой не сказываются какие-либо «чрезвычайные обстоятельства» и которая является наиболее вероятной ценой отчуждения объекта оценки в условиях свободы договора при отсутствии каких-либо обязанностей сторон к совершению сделки. Следуя закону, оценщик не вправе отказаться от применения скидки за недостаточную ликвидность по причине наличия этих самых «чрезвычайных обстоятельств» в виде неизбежности продажи оцениваемых акций. 

Нельзя забывать также, что в соответствии с Законом оценке подлежит одна акция в составе 100%-го пакета, а не в составе выкупаемой части, что также исключает возможность признания оцениваемой акции ликвидной в связи с наличием обязанности преобладающего акционера приобрести некое их количество и ведет к неравенству цен на акции в рамках одного пакета, т.е. нарушает основополагающий принцип единства цен на все акции одного предприятия. Невозможно установить 100% ликвидность одних акций общества и какую-то иную – других: все акции общества обладают одинаковой ликвидностью. Обратное искусственно повысит цену выкупаемых акций, и покупатель заплатит за них существенно больше, чем на свободном рынке при отсутствии каких-либо специфичных условий, что не может быть расценено иначе, чем искажение критерия соразмерности получаемого миноритарным акционером возмещения. 

Учитывая все вышеизложенное, мы приходим к выводу, что, несмотря на существенное отличие сделок по принудительному выкупу акций от обычных сделок на открытом рынке, законодатель совершенно обоснованно обязал крупного акционера при определении цены акций руководствоваться их рыночной стоимостью, т.е. стоимостью, определенной в условиях свободы договора. И только такая стоимость является справедливой, т.е. отвечающей интересам как крупного, так и иных акционеров, так как при ее определении, с учетом требований к объекту оценки, принимаются во внимание лишь объективные характеристики оцениваемой бумаги, имеющие отношение к обеим сторонам выкупа, в отсутствии каких-либо «чрезвычайных обстоятельств», что позволяет признать такую стоимость соразмерным возмещением, а баланс интересов сторон – соблюденным. 

_______________
1 Ст. 84.8 Федерального закона «Об акционерных обществах».
2 Определения КС РФ от 03.07.2007 №681-О-П.
3 Постановление Президиума Высшего Арбитражного Суда №443/11 от 13.09.2011 г.

Сделано в  metro
Чтобы заказать обратный звонок, пожалуйста, заполните все поля формы:
Чтобы заказать услугу, пожалуйста, заполните поля формы: